覆铜板（CCL）是下游PCB的核心原材料，在材料成本中占比40%以上。CCL是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等。

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其中，CCL的原材料采购成本中，电子铜箔占40%左右，玻纤布占27%左右，树脂占23%左右。各个品种的覆铜板在性能上的不同，主要表现在它所使用的树脂、铜箔、纤维增强材料上的差异。根据采用的增强材料和树脂不同，刚性CCL主要分为FR4（又分为常规FR4、高Tg  FR4、无卤FR4），纸基、复合基，专用及特殊树脂基等。

根据Prismark数据，2018年全球刚性CCL销售额124亿美元。FR4的销售额为77.4亿美元，占比62.4%，用量最大；纸基、复合基CCL销售额10.2亿美元，占比8.2%，逐渐萎缩；专用及特殊树脂基CCL销售额29.6亿美元，主要包括高速CCL、高频CCL、封装载板用CCL、高耐热性CCL等，占比23.9%，持续提升。2011-2018年全球刚性CCL销售额复合增速为3.1%，专用及特殊树脂基CCL复合增速为11.6%，是CCL行业的主要增长动力。

CCL的生产工艺流程主要包括调胶、上胶、裁片、排版、压合、裁切和检验等，整体流程较为简洁。

对于用量较大的FR4而言，制造工艺已经十分成熟，关键在于各个厂商的精细化管理能力。均是以FR4为主的CCL龙头厂商，生益科技近年来毛利率持续提升，超过了台光、联茂、金安国纪等竞争对手，主要得益于生益科技一直以来践行精细化管理，成本管控能力强大，运行效率持续提升。

高速和高频CCL的生产，除了精细化管理外，对介质损耗因子Df、介电常数Dk等有严格的要求，技术壁垒高。等级越高的高速CCL，Df越小；高频CCL，则需要Dk、Df两个指标都尽可能小。

CCL的介质损耗因子Df和介电常数Dk主要取决于原材料的选择，配方，以及工艺控制，需要供应商长期的研发投入和技术储备，对原材料的特性有深刻的理解，工艺流程中积累丰富的know-how，这也是高速和高频CCL的核心技术壁垒。

1）CCL的三大原材料树脂、玻纤布、铜箔的选择对于Df、Dk均有不同程度的影响。其中，NE-玻纤布比E-玻纤布的性能好，树脂中PTFE的Df和Dk最低，但是成本也最高。

2）其次是配方，调胶过程中，将树脂、溶剂、填料按一定比例通过管道用泵打入到混胶桶中进行搅拌，需物料搅拌配置成带流动性的粘稠状胶液。比例的控制，填料的选择对CCL性能至关重要，比如作为功能填料的熔融硅微粉和球形硅微粉，性能与高频高速CCL的技术要求相匹配，主要作用是进一步精细调节高频高速CCL的介电常数、降低线性膨胀系数、提高尺寸稳定性等。

3）工艺流程中有丰富的know-how，即使获取到配方，如果工艺能力不足，也是无济于事。以压合为例，需要选择合适的压合条件（二段温二段压），控制升温速率，不同的配方比例对胶化时间和树脂粘度都有影响，从而影响Dk、Df的稳定性，因此需要视配方不同调整压合条件。

与下游PCB行业不同，CCL中FR4、纸基及复合基产品占比70%以上，定制化程度不高，且制造工艺成熟，经过充分竞争后格局逐渐稳定，行业整体集中度较高。根据Prismark数据，2018年全球刚性CCL市场CR5、CR10分别达到51%、73%。香港的建滔，大陆的生益科技、金安国纪，台湾的南亚、联茂、台光、台燿，以及日本的松下、日立化成市占率居前。

高频和高速两个细分CCL行业由于技术壁垒高，集中度也非常高。高频CCL主要被美国企业垄断，2018年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比70%左右。高速CCL主要由日本的松下，台湾的联茂、台燿，和美国的依索拉供应，2018年四家占比在65%左右。国内的生益科技在高频和高速CCL领域均有深厚的储备，2019年开始也逐渐放量，未来份额有望持续提升。

根据Prismark数据，2017年高频CCL市场规模4亿美金，在专用及特殊树脂基CCL中占比18%。罗杰斯的财报显示，高频CCL的下游应用中，无线基础设施占比44%，ADAS占比22%，是两个主要的也是有增量的应用领域。

5G基站的结构，主要在AAU的天线底板和功放板两部分使用了高频PCB：1）天线底板，面积0.3平米，2-4层高频板；2）功放板，面积0.027平米，4块，双面高频板。

单基站3副AAU的高频PCB价值量约为3600元左右，假设高频CCL价值量占比40%左右，单站高频CCL价值量1450元左右。

截至19年上半年，我国4G基站数目达到445个，占全球一半以上，预计全球5G基站数目在700万以上，参考4G基站建设的节奏，预计2020-2022年将是5G基站建设高峰期，预计每年新增基站数量150万个左右。假设2021年开始高频CCL价格每年下降5%，预计5G基站建设将带动高频CCL市场规模100亿元左右，建设高峰期2020、2021、2022年分别能达到20、25、20亿元。

高频CCL的另一主要应用领域是ADAS系统的毫米波雷达，毫米波雷达是ADAS系统中用于感知的传感器，与普通车载传感器相比，毫米波雷达具有探测性能稳定、探测距离长，以及环境适应性好等优点。目前毫米波雷达主要有24GHz中短距和77GHz-79GHz中长距两种：前者可实现盲点检测、车道偏离预警、车道保持辅助、泊车辅助等功能，而后者可实现自适应巡航、自动紧急刹车、前撞预警等功能。想实现L3等级的ADAS一般需要安装6个以上的毫米波雷达。

核心硬件天线高频PCB尺寸在0.005平米左右，77GHz产品一般采用多层板结构设计（4L-6L），我们预估高频板单价在7000元/平米以上，高频CCL基材主要由罗杰斯、泰康尼和生益等提供。根据IHS数据，2018年汽车毫米波雷达出货量4100万左右，随着ADAS渗透率提升，2023年将达到1亿，我们预估使用的高频CCL规模从2018年的6.4亿增长至14.7亿元。

Prismark数据显示，目前高速CCL市场规模超过高频CCL的两倍，高速CCL的主要应用领域在数据中心。我们已经进入了一个数据爆炸的时代，云计算的需求越来越大，根据Cisco数据，2021年全球数据中心IP流量将达到20.6ZB，2016年-2021年复合增速达到25%。相应的，超大规模数据中心（Synergy定义为：拥有几十万台，甚至是数百万台服务器的数据中心）数目将迎来快速增长，根据Cisco数据，2017年全球超大规模数据中心数目达到386个，占比32%，2021年将达到628个，占比53%。

从北美五大云巨头（谷歌、Facebook、微软、苹果、亚马逊）的资本开支中也可以得到验证，根据财报，2018年五个厂商资本开支780亿美元左右，同比增长超过50%，19年Q1短暂回落、Q2跌幅收窄，最新三季报显示，五大厂商资本开支200亿美元左右，同比恢复增长。云计算、存储需求的增长是不可逆的，未来云相关资本开支有望持续增长。

服务器作为数据中心资本开支最大的部分，与之密切关联。根据IDC数据，2018年全球X86服务器出货量1175万台，同比增长15.4%，成为过去几年增长最快的一年。19年受资本开支回落影响，前三季度服务器出货量同比有所下滑，不过Q3出货量307万台，同比下滑3%，跌幅已经收窄。我们判断，随着数据中心资本开支恢复增长，服务器、交换机、路由器、存储器等ICT设备出货量也将恢复并保持增长态势，拉动高速PCB和CCL的需求。

过去英特尔一直采用“Tick-Tock”战略发布芯片，Tick是指CPU工艺升级，Tock则是CPU架构升级，二者轮流交替，两年为一个周期。由于摩尔定律放缓，14nm的Skylake延期，英特尔的发布战略也改为“制程-架构-优化”三步走，即每一代制程沿用三年，共发布三代CPU。

10nm芯片经过多次跳票后，于2019年年底发布PC端处理器芯片，服务器CPU 芯片Icelake需要等今年发布，核心数提升至38，支持8通道DDR4，PCIe升级至4.0，支持64条通道；AMD则在2019年发布了7nm服务器CPU芯片ROME，核心数从32翻倍至64，支持8通道DDR4，PCIe升级至4.0，支持128条通道。

从英特尔的数据中心业务情况来看，当芯片工艺升级时，收入同比会出现快速增长。随着今年下半年英特尔10nm服务器CPU芯片的推出，14nm后累积了4年的需求有望集中释放。

无论是AMD的ROME，还是英特尔的Icelake，这次工艺升级都将首次支持PCIe4.0。PCIe是最早由英特尔提出的新一代的总线标准，用于取代之前的PCI等接口。PCIe插槽可以用于独立显卡，独立声卡，独立网卡以及固态等硬件，插槽越多扩展能力越强，这也判断主板强力的一个标准。

PCIe的插槽规格多样，常见的是x1、x4、x8和x16这几个，x16是指有16条Lane（数据通路），基于PCIe的链路确定，部分服务器最高可达32条。目前市面上的PCIe已经经历了1.0、2.0和3.0版本。以PCIe  3.0为例，传输速率达到8GT/s，采用128b/130b编码方案，每条Lane支持984.6MB/s的速率，x16的可用带宽为15.75GB/s。

PCIe 3.0规范在2010年发布，2012年在英特尔的Sandy Bridge首次支持，距离现在已经8年之久，PCIe 4.0在2017年发布，传输速率翻倍至16GT/s，编码模式不变，支持带宽也翻倍。目前PCIe3.0的服务器主板材料以FR4为主，Mid Loss等级，升级至PCIe 4.0后，主板板材将迎来大变革，升级至Low Loss等级，对应松下M4、生益S7439、联茂的IT-958G等材料。

随着英特尔的新一代服务器CPU推出，更新需求有望集中释放，未来3-4年主板板材从FR4升级为高速CCL（MidLoss到Low loss），将带动高速CCL需求爆发。另外，2019年PCIe 5.0已经发布，传输速率进一步翻倍至32GT/s，届时板材Loss将继续升级至Ultra Low Loss，对应M6、M7等级。我们测算，新一代CPU替换完毕后（2025年左右），服务器市场将带动每年160亿元以上的高速CCL增量，成为高速CCL最主要的增长动力。

高速化在交换机、路由器和光模块的趋势也十分明显，由于对传输速率的要求越来越高，每两年网络设备的带宽密度翻倍，高速交换机、路由器、光模块占比持续提升。

虽然今年Q1、Q2数据中心资本开支微幅下滑，但是以太网交换机的营收规模持续增长，今年Q1-Q3营收分别达到68、70.7、73.2亿美元，同比增速分别为7.8%、4.8%、0.1%，主要得益于向100G高速交换机的切换，19Q3全球100G交换机销售额同比增长32.8%达到14.4亿美元，市占率从去年同期的14.8%提升至19.6%。

18年年底，全球最大的交换机厂商思科推出了400G交换机，博通于19年年底推出新款交换机芯片Tomahawk4，具备25.6Tbps交换能力，我们预计今年400光模块、交换机有望迎来放量。

从10G到40G，再到100G、400G，端口速率的快速提升，带动高速CCL的价值量大幅增加：40G、100G一般使用松下M4、M6高速板材（LowLoss、Very Low Loss），400G需要使用松下M7等级（UltraLow  Loss），我们预估未来（2025年左右）交换机、路由器相关高速CCL年增量有望超过35亿元。

在5G基站上，高速板主要应用于BBU（DU+CU）中，单站面积0.45平米，20层以上，单基站BBU高速PCB价值量2700元左右，假设高速CCL价值量占比30%左右，对应高速CCL价值量800元以上，预计5G基站建设将带动高频CCL市场规模70亿元左右（AAU的TRX板方案设计有变化，保守预计一部分在内）

同时，今年SA独立组网开始规模建设，拉动传输网OTN设备、高阶交换机、路由器需求，需要使用大量的高速单板和背板，也将大幅拉动高速CCL的需求。

统计了建滔、生益、南亚塑胶、联茂、台光、金安国纪、台燿等全球前列的刚性覆铜板厂商产能情况，近年来产能扩张有限，我们预估7家厂商2018-2020年产能增速分别为1.2%、2.4%、5.7%：建滔2019年扩出大约80万张/月；生益2019年江西二期项目和2020年的九江一期；台光黄石一期60万张/月2019年年底投产；联茂将于19Q4、20Q1分别投产30万张/月；金安国纪2020开始投产20万张/月；南亚塑胶110万张/月需要2022年底完工。

季度来看，大部分新扩项目在2019年年底和2020年年初开始投产，需要3-6个月爬坡期，因此在2020年下半年才能有较大贡献。

高频CCL与FR4一般不共线，高速CCL可以通过FR4改线生产。由于高速CCL的需求旺盛，大部分产品盈利能力优于FR4，因此具备高速CCL能力的厂商一般选择切换部分FR4产线生产高速CCL。

根据产业调研，覆铜板产线设计规划时，为充分发挥产线的效率，上胶机和压机等关键设备的比例和安装都已确定，后期更改较为困难。当产品由FR4向高速CCL切换时，在上胶环节存在瓶颈，导致产能有损耗（部分高速CCL上胶速度只有FR的一半，即有50%左右的损耗）。据测算，2020年在基站、核心网，以及数据中心，高速CCL需求增量大约40亿左右，影响30亿左右FR4的产值（占产能5.5%左右）。

CCL的主要下游与PCB类似，为数据通信、计算机、手机、消费电子、汽车等领域，2019年手机、消费电子、汽车等领域均表现低迷。展望未来，数据通信领域继续保持高景气；5G换机驱动手机销量恢复增长；可穿戴、智能家居等产品带动消费电子市场增长；汽车销量也有望触底回升，尤其是电动车渗透率的提升带动汽车电子市场规模快速增长，整体CCL行业需求向好。

因此对于FR4，在产能扩张有限的情况下，供给端受到高速CCL挤压，在需求端回暖的情况下，产品价格具备一定弹性。

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